Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối: Trường hợp của trung quốc

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 5 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
dụng hai phương pháp tiêu chuẩn từng được sử dụng trong tư liệu tài chính quốc tế.
Phương pháp thứ nhất là sử dụng kiểm định Feldstein và Horioka (1980), gọi tắt là
kiểm định FH, xem xét mối tương quan giữa đầu tư và tiết kiệm. Ý tưởng ẩn chứa
trong kiểm định FH là: ứng với giả thuyết không (null hypothesis) về thị trường vốn
hội nhập hoàn hảo, đầu tư trong một vùng không nhất thiết bị hạn chế bởi lượng tiết
kiệm địa phương có sẵn trong vùng đó. Vì thế, mối tương quan giữa tiết kiệm địa
phương và đầu tư địa phương sẽ không cao. Kiểm định FH đã được sửa đổi theo thời
gian, chúng tôi thực hiện cả phiên bản đầu tiên và phiên bản sửa đổi của kiểm định FH
được đề xuất trong những bài viết đã xuất bản.
Phương pháp thứ hai sử dụng các kiểm định dựa trên tiêu dùng (consumption-
based test) từ các bài nghiên cứu về chia xẻ rủi ro để đánh giá mức độ hội nhập tài
chính (Obstfeld, 1994). Ý tưởng là, ứng với giả thuyết không về sự lưu chuyển vốn
hoàn hảo và sự hoàn chỉnh của thị trường tài sản, các hộ gia đình có thể thu xếp ổn
thoả việc tiêu dùng theo thời gian và không gian với sự trợ giúp của các giao dịch tài
chính. Kết quả là tính biến động tiêu dùng sẽ nhỏ hơn so với biến động thu nhập, và tỷ
lệ tăng trưởng tiêu dùng giữa các vùng sẽ tương quan với nhau chặt chẽ hơn so với tỷ
lệ tăng trưởng thu nhập.
Cho dù nghiên cứu về hệ thống tài chính Trung Quốc trong tư liệu tài chính
cực kỳ hiếm hoi, thế nhưng cũng có những tài liệu trong những ngành kinh tế khác
xem xét những khía cạnh khác nhau của nền kinh tế Trung Quốc mà có liên quan đến
tài liệu này, bao gồm chế độ liên bang kinh tế, sự phân khúc thị trường hàng hoá và
những giới hạn đối với việc di cư lao động. Theo Qian và Xu (1993), Trung Quốc có
thể được mô tả như một trường hợp của chế độ liên bang trên thực tế (de facto
federalism), liên quan đến một hệ thống kinh tế phân quyền, trong đó từng vùng có thể
được xem như một đơn vị kinh tế tự trị. Qian và Xu lập luận rằng hệ thống phân quyền
này đã đóng góp cho khả năng đứng vững của nền kinh tế Trung Quốc. Liệu chế độ
liên bang trên thực tế này dẫn đến một thị trường hàng hoá hội nhập trên toàn quốc có
tính cạnh tranh cao, hay chỉ là một tập hợp những thị trường manh mún của từng địa
phương và được bảo hộ kỹ lưỡng? Có nhiều nhận định khác nhau về vấn đề này.
Young (2001) trình bày những bằng chứng cho thấy có một mức độ chuyên môn hoá
không đầy đủ trong sản xuất hàng hoá theo vùng; cơ cấu sản xuất xem ra hết sức tương
đồng giữa các vùng khác nhau ở Trung Quốc so với những gì cần thiết để phát triển
một quốc gia hội nhập. Mặt khác, Huang và Wei (2001) xem xét tốc độ hội tụ
(convergence) hướng tới qui luật một giá đối với những sản phẩm đồng nhất tại những
thành phố khác nhau ở Trung Quốc trong thập niên 90 và nhận thấy rằng, thật ra, tốc
độ hội tụ ở Trung Quốc tương thích với những gì Parsley và Wei (1996) hay O’Connel
và Wei (2002) nhận thấy đối với Hoa Kỳ. Nói cách khác, phán đoán từ tốc độ hội tụ
theo qui luật một giá, mức độ hội nhập thị trường hàng hoá ở Trung Quốc vào thập
niên 90 có thể so sánh với mức độ hội nhập ở Hoa Kỳ, mà lẽ dĩ nhiên là một thị trường
hàng hoá nội địa hội nhập cao.
1



1
Sử dụng số liệu từ các bảng đầu vào-đầu ra ở cấp độ tỉnh thành, Naughton (2000) cung cấp bằng
chứng về sự gia tăng giao hàng của địa phương vào thập niên 90 so với GDP của địa phương; điều này
cho thấy rằng sự hội nhập thị trường hàng hoá có thể đã gia tăng. Mặt khác, sử dụng số liệu tương tự
nhưng đưa vào một đặc điểm kỹ thuật theo mô hình trọng lực (gravity-model), Poncet (2002) chứng
minh rằng mức độ thương mại nội bộ tỉnh ở Trung Quốc xem ra quá cao so với dự đoán của mô hình;
điều này cho thấy sự hiện diện của các hàng rào ngăn cản thương mại hàng hoá ở cấp độ tỉnh thành.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 6 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Thông qua nghiên cứu tình trạng manh mún thị trường vốn nội địa ở Trung
Quốc, bài viết này giúp bổ sung tư liệu nghiên cứu về tình trạng manh mún trên thị
trường hàng hoá bên trong Trung Quốc. Bài viết này cũng đánh giá mức độ hiệu quả
của thị trường vốn trong việc phân bổ các dòng vốn đến những vùng sử dụng hữu hiệu
hơn: nếu vốn có tính lưu chuyển và được thúc đẩy bởi động cơ lợi nhuận, vốn sẽ chảy
sang những vùng sản xuất hiệu quả nhất. Chúng tôi chứng minh bằng tư liệu rằng
chính phủ (so với khu vực tư nhân) có xu hướng tái phân bổ nguồn vốn từ những vùng
sản xuất hiệu quả sang những vùng kém hiệu quả hơn. Theo ý nghĩa này, vai trò nhỏ
bé hơn của chính phủ trong khu vực tài chính có thể giúp gia tăng tỷ lệ tăng trưởng
kinh tế hơn nữa.
Phần còn lại của bài viết này được sắp xếp như sau. Phần II mô tả đặc điểm các
kênh lưu thông vốn ở Trung Quốc. Phần III thực hiện một loạt kiểm định về việc liệu
đầu tư địa phương có bị ràng buộc bởi tiết kiệm địa phương hay không. Phần IV
nghiên cứu mức độ chia xẻ rủi ro tiêu dùng trên cả nước. Phần V xem xét cách thức
phân bổ đầu tư giữa các vùng khác nhau ở Trung Quốc. Phần VI trình bày những suy
nghĩ kết luận. Phần phụ lục mô tả số liệu.
II. Nền tảng thể chế về sự lưu thông vốn ở Trung Quốc
Có ba kênh chính để lưu thông vốn từ vùng này đến vùng khác trong phạm vi một
quốc gia. Thứ nhất là đầu tư trong nước của các doanh nghiệp và chính phủ giữa các
vùng. Thứ hai là cho vay của hệ thống ngân hàng giữa các vùng và thứ ba là tài trợ
vốn từ thị trường cổ phiếu và trái phiếu giữa các vùng.
A. Đầu tư của doanh nghiệp và chính phủ giữa các địa phương
Một doanh nghiệp thuộc vùng này đầu tư sang vùng khác ở Trung Quốc dễ dàng đến
mức nào? Thoạt nhìn qua, các qui định và hệ thống thuế trên toàn quốc tương đối
trung tính đối với việc chọn lựa vùng đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có những
rào cản theo vùng quan trọng và những biện pháp khuyến khích đặc biệt về ngân sách
làm biến dạng thị trường vốn quốc gia. Chính quyền địa phương không muốn nhìn
thấy dòng vốn chảy ra khỏi địa phương mình vì điều đó có thể gây thất thu ngân sách.
Hơn nữa, chính quyền địa phương cũng có thể lo sợ mất đi những doanh nghiệp đang
hoạt động tốt cùng với tình trạng mất việc làm.
2
Hậu quả là phần lớn các vụ sáp nhập
và mua lại (acquisition) doanh nghiệp có xu hướng được địa phương hoá (nghĩa là
trong phạm vi một tỉnh thành, một hạt, hay một thành phố) chứ không phải được thực
hiện giữa các vùng do sự phản đối của các cấp chính quyền địa phương khác nhau.
Vựơt lên trên tất cả những nhân tố này, các biện pháp khuyến khích đầu tư bằng thuế
tại các đặc khu đầu tư tạo ra sự biến dạng đáng kể về sức thu hút đầu tư tương đối của
vùng này hay vùng khác trên đất nước.
3
Tóm lại, sự lưu chuyển vốn do thị trường thúc
đẩy thông qua việc đầu tư của các doanh nghiệp tại các địa phương có thể bị hạn chế.


2
Tìm đọc tài liệu của Yi, 2003 mô tả sự can thiệp của chính quyền địa phương vào việc sáp nhập các
doanh nghiệp, một tài liệu xuất sắc xem xét thể chế của sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc từ
năm 1949.
3
Như một phần của chính sách mở cửa của Trung Quốc, các đặc khu với các biện pháp khuyến khích
đầu tư thông qua thuế (chủ yếu là dưới hình thức thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn) đã được hình
thành. Việc miễn thuế chủ yếu nhằm thu hút đầu tư nước ngoài. Các doanh nghiệp trong nước thường
được hưởng lợi từ những biện pháp khuyến khích thông qua ngân sách này, hoặc một cách tự động hoặc
trên cơ sở tuỳ chọn.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 7 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Ngược lại, sự lưu chuyển vốn do chính sách thúc đẩy, được phát động bởi
chính sách đầu tư của chính quyền trung ương, có vai trò tích cực trong việc tái phân
phối nguồn lực từ vùng này đến vùng khác cho dù tầm quan trọng của đầu tư nhà nước
giảm dần theo thời gian: Tỷ trọng đầu tư do nhà nước tài trợ cao đến 28 phần trăm vào
năm 1981, chỉ còn 7 phần trăm vào năm 2001, và tỷ trọng đầu tư theo trách nhiệm của
trung ương là 45 phần trăm vào năm 1980 và 31 phần trăm vào năm 2001.
4

B. Cho vay của khu vực ngân hàng giữa các vùng
5

Trong phạm vi hệ thống ngân hàng, có ba kênh chính để chuyển giao nguồn lực tài
chính từ vùng này đến vùng khác: tái phân bổ vốn giữa các chi nhánh ngân hàng quốc
gia tại địa phương (chuyển giao trong nội bộ ngân hàng); thị trường liên ngân hàng
(chuyển giao giữa các ngân hàng);
6
và ngân hàng trung ương cho các địa phương vay.
Mãi đến đầu thập niên 90, chính phủ vẫn sử dụng một hệ thống trần tín dụng để
kiểm soát cung tiền. Trong hệ thống này, các khoản chuyển giao trong nội bộ ngân
hàng và giữa các ngân hàng với nhau bị hạn chế. Việc cho vay của từng ngân hàng bị
áp đặt hạn ngạch, và được phân chia theo vùng. Tuy vậy, nghiệp vụ vay và cho vay
liên ngân hàng cũng đã đóng góp cho sự lưu chuyển vốn trong một chừng mực nhất
định.
7

Chuyển giao nội bộ và chuyển giao liên ngân hàng có thể đã gia tăng khi các
ngân hàng được trao quyền tự quản nhiều hơn vào thập niên 90. Thứ nhất, các ngân
hàng dần dần được phép phân bổ trần tín dụng quốc gia cho các chi nhánh ngân hàng.
8



4
Gần đây hơn, chính phủ phát động một chính sách mới tập trung vào việc phát triển khu vực phía tây
như một nỗ lực giúp tạo ra sự phát triển đồng đều hơn giữa các vùng, mà trước đây vốn thuận lợi hơn
cho những vùng ven biển. Chính sách mới được phát động vào năm 2000 có hai thành phần chính: phát
triển cơ sở hạ tầng với sự đầu tư của chính phủ trung ương vào địa phương và mở rộng các biện pháp
khuyến khích đầu tư bằng ngân sách cho các tỉnh phía tây.
5
Hệ thống ngân hàng của Trung Quốc gồm Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa là ngân hàng trung ương;
bốn ngân hàng thương mại sở hữu nhà nước được thành lập vào đầu thập niên 80; ba ngân hàng chính
sách ra đời năm 1994; mười ngân hàng thương mại cổ phần quốc gia; khoảng 90 ngân hàng thương mại
địa phương, khoảng 3.000 hợp tác xã tín dụng thành thị, và khoảng 42.000 hợp tác xã tín dụng nông
thôn. Các ngân hàng nước ngoài có chi nhánh hay văn phòng đại diện, nhưng hoạt động của họ vẫn còn
hạn chế. Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh chiếm ưu thế trên thị trường. Tính đến cuối năm 2001,
bốn ngân hàng này chiếm 63,1 phần trăm dư nợ cho vay chưa thanh toán và 61,5 phần trăm tiền gửi.
Bốn ngân hàng này cũng chiếm ưu thế về chi nhánh và người lao động: gần hai triệu người được tuyển
dụng trong khoảng 103.000 chi nhánh trên khắp đất nước Trung Quốc.
6
Park và Sehrt, 2001.
7
Các thị trường liên ngân hàng địa phương được phép hoạt động vào giữa năm 1986 và 1993. Các chi
nhánh ngân hàng có thể cho các chi nhánh ở các tỉnh khác vay vốn. Tuy nhiên, thị trường liên ngân
hàng cũng trở thành một phương tiện để cân đối thặng dư và thiếu hụt vốn trung hạn và dài hạn. Ví dụ,
các vùng mở cửa ven biển vay mượn từ các vùng sâu trong đất liền những khoản tiền lớn với mục đích
tài trợ dài hạn nhằm bù đắp cho tình trạng thiếu hụt vốn địa phương (Xie Duo 2002). Thị trường liên
ngân hàng cũng trở thành một phương tiện để các ngân hàng quốc doanh lũng đoạn hệ thống hạn ngạch
tín dụng và cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng vay vì mục đích đầu cơ (đầu tư vào chứng khoán và
bất động sản), và qua đó tiếp sức cho tình trạng lạm phát. Vì thế, như một phần của chính sách cắt giảm
thực hiện vào năm 1993, giao dịch liên ngân hàng bị đình chỉ, với ngoại lệ là trung tâm giao dịch do các
chi nhánh của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa điều hành tại 35 thành phố.
8
Bắt đầu vào năm 1994, trần tín dụng chỉ áp dụng cho các ngân hàng quốc doanh, và quan trọng hơn,
trần tín dụng này không còn được xác định bằng các biện pháp hành chính nữa, mà dựa trên tỷ số tối đa
giữa cho vay và tiền gửi, chỉ được áp dụng cho tổng cho vay quốc gia của các ngân hàng quốc doanh
riêng lẻ (tất cả các chi nhánh của một ngân hàng quốc doanh được tính chung với nhau). Vào tháng 1-
1998, hệ thống hạn ngạch tín dụng hàng năm chính thức được bãi bỏ. Ngân hàng trung ương bây giờ
chủ yếu dựa vào những công cụ như điều khiển lãi suất, dự trữ bắt buộc và tỷ số tài sản trên nghĩa vụ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 8 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Thứ hai, vào năm 1995, các ngân hàng bắt đầu phải chịu trách nhiệm trước những thua
lỗ của họ, đồng thời bốn ngân hàng phát triển được thành lập để kế tục “các khoản cho
vay chính sách” – những khoản cho vay thuờng được dành cho các doanh nghiệp nhà
nước, không chỉ dựa trên cơ sở đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro mà thôi – từ mỗi
ngân hàng quốc doanh tương ứng.
9
Mục tiêu là giải thoát các ngân hàng thương mại
quốc doanh khỏi các hoạt động chính sách và làm cho việc quản lý của họ hoàn toàn
chịu ảnh hưởng của lợi nhuận. Chuyển giao nội bộ ngân hàng có thể đã gia tăng trong
thập niên 90, phù hợp với tính tự chủ nhiều hơn của hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên,
trần lãi suất ban hành đối với tiền gửi và cho vay làm hạn chế động cơ khuyến khích
ngân hàng tối đa hoá lợi nhuận. Thứ ba, vào tháng 1-1996, một thị trường liên ngân
hàng thống nhất toàn quốc được thành lập, và vào tháng 6, lãi suất liên ngân hàng
được tự do hoá. Điều này giúp vốn lưu thông dễ dàng hơn. Nhưng cùng lúc ấy, sự lưu
chuyển vốn giữa các vùng, đặc biệt là sự lưu chuyển được phát động bởi các chi nhánh
ngân hàng địa phương, từng được phép trước đây, lúc này đã bị cấm. Vì thế, ảnh
hưởng ròng của những chính sách này đối với sự lưu thông vốn có tính chất không
chắc chắn và cần được xem xét thêm bằng thực nghiệm.
Cho vay của ngân hàng trung ương là một công cụ chính sách quan trọng để
phân bổ nguồn lực trong kỳ kế hoạch tín dụng. Ngân hàng trung ương tham gia vào
việc tái phân phối tiền gửi ngân hàng để hỗ trợ các mục tiêu kế hoạch tín dụng và cho
vay chính sách.
10
Đại đa số việc cho vay lại của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa là
thông qua các chi nhánh ngân hàng tại địa phương. Các chi nhánh ngân hàng địa
phương này chịu ảnh hưởng nặng nề của chính quyền địa phương, và do đó, họ muốn
gia tăng cho vay lại của ngân hàng trung ương trong phạm vi địa phương. Hệ quả là,
các chỉ tiêu tín dụng thường bị vượt ở cấp độ quốc gia và phải được tài trợ bằng cho
vay thêm của ngân hàng trung ương. Để duy trì kiểm soát việc tạo ra tiền cứng (hard
money), việc cho vay lại của ngân hàng trung ương được tái tập trung hoá thông qua
(1) qui định rằng ngân hàng trung ương chỉ cho hội sở chính của ngân hàng vay mà
thôi, và (2) thay thế các chi nhánh tỉnh bằng chi nhánh vùng của ngân hàng trung
ương.
11
Hệ quả là, sau cải cách, vai trò của việc cho vay của ngân hàng trung ương
trong việc tái phân bổ vốn có thể bị hạn chế.
C. Việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu từ thị trường chứng khoán giữa các
vùng


nợ, đánh giá tín dụng, suất chiết khấu và ngày càng sử dụng các nghiệp vụ thị trường mở nhiều hơn để
kiểm soát cung tiền.
9
Luật ngân hàng thương mại mới được ban hành năm 1995.
10
Năm 1984, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa trở thành ngân hàng trung ương của Trung Quốc, chịu
trách nhiệm thiết kế và thực hiện chính sách tiền tệ. Larsy (1998) định nghĩa “cho vay nhiều quá”, là giá
trị cho vay vượt trên giá trị mà lẽ ra nên cho vay nếu tỷ số cho vay trên tiền gửi bằng mức bình quân
quốc gia. Căn cứ theo số đo này, giá trị cho vay nhiều quá lên đến 8 phần trăm tổng sản lượng nội địa
(GDP) của tỉnh ở Hắc Long Giang vào năm 1993 và “cho vay ít quá” ở tỉnh Quảng Đông bình quân
chiếm 7,5 phần trăm GDP của tỉnh trong một thời kỳ năm năm.
11
Vào tháng 5-1994, các chi nhánh địa phương của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa bị cấm không được
cho vay lại trong các ngân hàng quốc doanh tại địa phương. Thay vào đó, Ngân hàng Nhân dân Trung
Hoa chỉ đạo tái tài trợ cho các hội sở chính của các ngân hàng quốc doanh, sau đó các hội sở chính này
tái phân phối cho các chi nhánh địa phương dựa trên kế hoạch đã được duyệt. Từ tháng 7-1993, chỉ có
các hội sở chính của ngân hàng trung ương mới được phép cho hội sở chính của các ngân hàng vay.
Ngoài ra, vào cuối năm 1998, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa được tái cơ cấu để giảm thêm nữa ảnh
hưởng của địa phương đối với việc cho vay. 31 chi nhánh tỉnh của ngân hàng được cắt giảm chỉ còn 9
chi nhánh vùng; các chi nhánh vùng này phải báo cáo trực tiếp cho hội sở chính của ngân hàng trung
ương.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 9 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Kênh lưu thông vốn thứ ba là các thị trường vốn sở hữu và thu nhập cố định. Cho dù
các ngân hàng chiếm ưu thế trong khu vực tài chính, nhưng gần đây đã có những biểu
hiện cho thấy sự dịch chuyển hướng tới các giao dịch tài chính dựa trên thị trường
nhiều hơn. Bảng 1 trình bày những thay đổi về tài sản và nghĩa vụ tài chính của từng
khu vực tổ chức ở Trung Quốc và giữa các khu vực này với phần còn lại của thế giới
vào năm 2000.
12
Bình quân, 67 phần trăm tổng giao dịch tài chính được thực hiện
thông qua hệ thống ngân hàng (cho vay và tiền gửi). Ngược lại, chỉ có 5 phần trăm
dòng tài chính chảy qua thị trường (thị trường trái phiếu và cổ phiếu). Tuy nhiên, thậm
chí nếu các khoản vay vẫn còn tiêu biểu cho hơn một nửa hoạt động huy động vốn của
các công ty phi tài chính, tài chính trực tiếp - chủ yếu thông qua phát hành cổ phần –
đang trở nên một nguồn huy động vốn đáng kể, tiêu biểu cho 14 phần trăm tổng nguồn
tài chính vào năm 2000. Vào năm 1997, tỷ trọng của nguồn này rất nhỏ, chỉ có 1 phần
trăm tổng nguồn tài chính. Tương tự, từ năm 1997 đến 2000, có sự dịch chuyển tài sản
hộ gia đình từ tiền gửi tiết kiệm sang cả tiền gửi ngoại tệ và chứng khoán. Năm 2000,
các hộ gia đình đầu tư 20 phần trăm tài sản tài chính của họ dưới hình thức chứng
khoán (14 phần trăm vào cổ phiếu, 6 phần trăm vào trái phiếu), so với 14 phần trăm
hồi ba năm trước đây. Chính phủ cũng dựa nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu (84
phần trăm tổng nguồn tài chính vào năm 2000 so với 78,9 phần trăm vào năm 1997).
Cuối cùng, các tổ chức tài chính cũng tăng tỷ trọng chứng khoán trong danh mục đầu
tư của họ. Những dịch chuyển trong danh mục tài chính này cho thấy một xu thế của
thị trường vốn tiến tới một hệ thống dựa trên thị trường nhiều hơn, trong đó, việc tài
trợ trực tiếp thông qua cổ phiếu và trái phiếu đóng một vai trò ngày càng quan trọng
hơn. Trên nguyên tắc, cổ phiếu và trái phiếu giúp tạo điều kiện dễ dàng cho sự lưu
thông vốn giữa các vùng theo thời gian, cho dù vào thời điểm này chưa được đáng kể
cho lắm.
Tóm lại, sự lưu chuyển vốn thông qua áp lực thị trường vẫn còn bị hạn chế
trong thập niên 80, nhưng có thể đã quan trọng hơn vào những năm 90. Tuy nhiên,
chính phủ tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong việc phân bổ nguồn lực tài chính.
Sự kiểm soát của chính phủ đối với các dòng vốn lưu thông giữa các vùng được tăng
cường trên một vài bình diện vào thập niên 90.
III. Đầu tư địa phương có bị ràng buộc bởi tiết kiệm địa phương?
A. Ý tưởng cơ bản
Vì mục đích thảo luận, chúng ta bắt đầu bằng hai trường hợp giả định cực đoan. Nếu
không có sự lưu chuyển vốn giữa các vùng, tiết kiệm địa phương chỉ có thể được đầu
tư tại địa phương, và toàn bộ đầu tư địa phương phải được tài trợ bằng tiết kiệm địa
phương. Trong trường hợp này, đầu tư địa phương và tiết kiệm địa phương sẽ tương
quan hoàn hảo. Ở một thái cực khác, với sự lưu thông vốn hoàn hảo, tiết kiệm từ địa
phương này có thể đi đến bất cứ nơi đâu để tìm đến sự đánh đổi tốt nhất giữa lợi nhuận
và rủi ro. Nói cách khác, tiết kiệm địa phương phản ứng trước các cơ hội đầu tư toàn
cầu; đầu tư địa phương được tài trợ bằng nguồn vốn quốc tế và quốc gia. Không cần
có mối quan hệ chính xác nào giữa tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương. Cho dù


12
Nguồn: Tập san thống kê của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa, 2002:4, trang 78-79. Các tài khoản
dòng tiền bao hàm toàn bộ các giao dịch tài chính giữa các khu vực trong nước, và giữa các khu vực
trong nước và phần còn lại của thế giới. Thuật ngữ “sử dụng vốn” và “nguồn vốn” phản ánh những thay
đổi về tài sản tài chính và nghĩa vụ tài chính của từng khu vực. Các thuật ngữ này được sử dụng từ năm
1997 trở về sau.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 10 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
điều này không nhất thiết ngụ ý một mối tương quan bằng không, nhưng mối tương
quan đó sẽ thấp đáng kể. Đây là ý tưởng cơ bản của Feldstein và Horioka (1980),
những người đề xuất sử dụng mối tương quan giữa tiết kiệm và đầu tư làm số đo sự
hội nhập thị trường vốn (hay thiếu hội nhập).
Kiểm định Feldstein Horioka (FH) ban đầu được đề xuất như một phép kiểm
định sự hội nhập thị trường vốn thế giới, nghĩa là như một đại lượng đo lường mức độ
lưu chuyển vốn giữa các quốc gia. Trong bối cảnh đó, tư liệu nghiên cứu cho rằng đại
lượng này không mang lại một bằng chứng dứt khoát về sự lưu chuyển vốn vì mối
tương quan thấp giữa tiết kiệm và đầu tư có thể nhất quán với những tình huống khác
chứ không chỉ đơn thuần là mức độ hội nhập thị trường vốn thấp giữa các quốc gia.
Những tình huống này bao gồm sự tồn tại của một khoản phí đền bù rủi ro (bảo hiểm
rủi ro) gắn liền với sự phá giá đồng tiền, và nỗ lực của chính phủ nhằm cân đối tài
khoản vãng lai thông qua điều khiển tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, trong phạm vi một
quốc gia, kiểm định FH tỏ ra lại là một chỉ báo hợp lý về mức độ hội nhập thị trường
vốn giữa các vùng khác nhau. Lý do chính là bởi những cách lý giải khác được đề cập
trên đây không có tác dụng trong phạm vi một quốc gia. Các vùng khác nhau trong
một đất nước có chung một đồng tiền, không có sự phá giá đồng tiền nào để nói đến ở
đây. Chính quyền địa phương cũng hiếm khi có một mục tiêu tài khoản vãng lai ở cấp
độ địa phương.
13

Để tham khảo, bảng 2 tóm tắt các kết quả thu được từ năm tài liệu nghiên cứu
nổi bật trong tư liệu, xem xét bằng chứng nội bộ quốc gia về mối tương quan giữa tiết
kiệm và đầu tư tại các nước phát triển. Các quốc gia được nghiên cứu là Canada, Đức,
Nhật Bản, Hoa Kỳ và Anh. Ai cũng biết, tất cả các nước này đều có một thị trường
vốn trong nước hội nhập. Trong từng tài liệu, người ta đều nhận thấy mối tương quan
tiết kiệm-đầu tư âm hoặc không có ý nghĩa giữa các vùng. Điều này chứng minh cho
việc sử dụng kiểm định FH để xem xét sự hội nhập thị trường vốn nội bộ Trung Quốc.
Trong phần này, trước tiên chúng tôi trình bày những mối tương quan đơn giản
(vô điều kiện) giữa tiết kiệm và đầu tư trên các tỉnh thành Trung Quốc và so sánh với
số liệu tương ứng từ những nước được biết là có thị trường vốn trong nước hội nhập.
Sau đó, chúng tôi tính một chuỗi các mối tương quan có điều kiện, tuân theo một tiến
trình mà Iwamoto và van Wincoop (2000) đã sử dụng, kiểm soát số nhân tố khác ngoài
sự hội nhập thị trường vốn mà có thể ảnh hưởng đến mối tương quan tiết kiệm-đầu tư.
Vì thị trường vốn Trung Quốc nhìn chung bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, chúng
tôi cũng thực hiện cùng những phép kiểm định này bằng số liệu tiền gửi và cho vay
của ngân hàng: hệ thống ngân hàng địa phương phải dựa vào tiền gửi địa phương để
gia hạn những khoản cho vay mới đến chừng mực nào.
B. Kiểm định FH vô điều kiện
Chúng tôi sử dụng tập hợp số liệu từ tất cả các tỉnh thành Trung Quốc mà có sẵn dữ
liệu để thực hiện phép kiểm định. Điều này có nghĩa là 28 tỉnh (hay những vùng tự trị
cấp tỉnh, hay các thành phố trực thuộc trung ương) ở lục địa trong suốt thời kỳ cải cách
(1978-2001), và 24 tỉnh trong thời kỳ trước cải cách (1952-1977).
14
Cơ sở dữ liệu


13
Lưu ý rằng sự bảo hộ của địa phương trên thị trường hàng hoá và mục tiêu tài khoản vãng lai không
phải là cùng một vấn đề như nhau.
14
Các tỉnh Giang Tây, Quảng Đông và Hải Nam, Tây Xuyên và Trùng Khánh và Ninh Hạ không được
bao hàm trong giai đoạn tiền cải cách vì thiếu số liệu.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 11 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
được lấy từ cơ quan Nghiên cứu thị trường Trung Quốc A11, và bao gồm GDP tỉnh
thành được phân ra theo tiêu dùng hộ gia đình và chính phủ, tạo lập vốn gộp, thay đổi
hàng tồn kho và xuất khẩu ròng. Tiết kiệm tỉnh thành được định nghĩa là GDP trong
vùng trừ đi tiêu dùng chính phủ và tư nhân. Đầu tư tỉnh thành được định nghĩa là thay
đổi trữ lượng vốn gộp của cả hai khu vực tư nhân và chính phủ. Cả tiết kiệm và đầu tư
đều được biểu thị như một tỷ số của GDP tỉnh thành.
15

Bảng 3 trình bày mối tương quan của tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm tại các tỉnh thành
Trung Quốc bình quân giai đoạn tiền cải cách (1952-1977), giai đoạn cải cách (1978-
2001) và hai giai đoạn nhỏ thuộc giai đoạn cải cách (1978-1989 và 1990-2001).
16
Vì
mục đích nghiên cứu, bảng 3 cũng trình bày số liệu tương ứng cho các nền kinh tế
quốc gia thuộc các nước OECD.
17

Tương quan bình quân giữa tiết kiệm và đầu tư địa phương là 0,53 trong giai
đoạn tiền cải cách (1952-1977) và 0,53 trong giai đoạn cải cách (1978-2001). Qua so
sánh, mối tương quan giữa tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm trong phạm vi các quốc gia thành
viên OECD như Nhật Bản hay Hoa Kỳ, nơi có thể được cho là có mức độ lưu thông
vốn cao, hoặc không khác biệt đáng kể so với zero, hoặc thậm chí có giá trị âm (bảng
2). Ngược lại, tương quan giữa tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm giữa các quốc gia thành viên
OECD là 0,71 trong giai đoạn 1960-1977 và 0,45 trong giai đoạn 1978-2001, như
được trình bày ở cuối bảng 3. Như vậy, mức tương quan nội bộ quốc gia được tìm thấy
ở Trung Quốc gần giống với mức tương quan giữa các quốc gia hơn so với mức tương
quan trong nội bộ quốc gia, dựa trên bằng chứng từ các nước OECD. So sánh này cho
thấy có sự tồn tại của những rào cản ngăn chặn sự lưu thông vốn giữa các vùng ở
Trung Quốc.
Kế đến, chúng tôi xem xét sự tiến triển của mối tương quan giữa đầu tư và tiết
kiệm theo thời gian. Các kết quả được trình bày trong cột 3 và 6 của bảng 3. Các mối
tương quan này không thay đổi nhiều trước và trong thời kỳ cải cách, như thể hiện qua
mức độ không đáng kể của sự biến thiên. Ngược lại, hệ số tương quan tăng mạnh từ
0,3 trong thập niên 80 lên đến 0,6 trong những năm 90 (cột 6, bảng 3). Kết quả này ít
nhiều làm ta ngạc nhiên, nếu ta tin rằng thị trường vốn lẽ ra đã trở nên hội nhập hơn
theo thời gian cùng với diễn tiến của cải cách thị trường và sự mở cửa nền kinh tế.
Như đã đề cập trên đây, những mối tương quan đơn giản dựa trên số liệu thô
chỉ mang lại một số đo sơ bộ về sự hội nhập tài chính, vì những yếu tố khác với sự hội
nhập thị trường có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư.
Trong phần tiếp theo, chúng tôi áp dụng một phép kiểm định FH có điều kiện cho số
liệu Trung Quốc, trong đó có kiểm soát những yếu tố này.
C. Kiểm định FH có điều kiện
Kiểm định FH có điều kiện mà chúng tôi sử dụng tuân theo chiến lược do Iwamoto và
van Wincoop (2000) đề xuất. Ý tưởng của họ là nếu thị trường tài chính hội nhập, thì
đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố xác định nguồn cung vốn quốc gia và toàn cầu,


15
Chúng tôi đã kiểm định bậc hội nhập của chuỗi số liệu bằng các phép kiểm định đơn vị gốc theo
nhóm (Im, Pesaran, và Shin, 1997). Các tỷ lệ đầu tư và tiết kiệm đều ổn định.
16
Chúng tôi cũng khảo sát sự tồn tại của tình trạng phá vỡ cơ cấu trong chuỗi trong thập niên 90 nhưng
không tìm thấy.
17
Số liệu đầu tư và tiết kiệm của các quốc gia thành viên OECD được lấy từ Thống kê tài khoản quốc
gia Liên hiệp quốc và có sẵn từ năm 1960 trở về sau.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 12 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
những yếu tố xác định năng suất vốn, và một tập hợp các yếu tố cụ thể theo vùng. Tiết
kiệm trong cùng một đất nước cũng có thể phụ thuộc vào các yếu tố toàn cầu và các
yếu tố cụ thể theo vùng. Các yếu tố quốc gia và toàn cầu có thể được cô đọng lại và
được gọi là g. Những yếu tố cụ thể theo vùng mà ảnh hưởng đến đầu tư và tiết kiệm có
thể được tổ chức lại như một tập hợp các vec tơ không tương quan với nhau, v, w, và
z; trong đó, v và w ảnh hưởng đến đầu tư, còn v và z ảnh hưởng đến tiết kiệm. Nói
cách khác, v là một vec tơ các yếu tố cụ thể theo vùng ảnh hưởng đến cả đầu tư và tiết
kiệm. w (hay z) là một vec tơ các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư (hay tiết kiệm) một
cách độc lập. Đầu tư và tiết kiệm có thể lần lượt được biểu thị bằng các hàm sau đây: I
= I(g, v, w) và S = S(g, v, z). Thông qua việc xây dựng mô hình, nếu các nhà nghiên
cứu không kiểm soát ảnh hưởng của g và v, thì tiết kiệm địa phương và đầu tư địa
phương sẽ tương quan với nhau ngay cả trong trường hợp thị trường tài chính hoàn
toàn hội nhập.
Iwamoto và van Wincoop thực hiện một phương pháp nghiên cứu dựa trên
khung phân tích này cho các quận của Nhật Bản và nhận thấy rằng mối tương quan
giữa đầu tư địa phương và tiết kiệm địa phương là thấp một khi các yếu tố toàn cầu
hay quốc gia và các yếu tố khu vực được kiểm soát. Vì thế, các tác giả kết luận rằng
mức độ hội nhập tài chính giữa các vùng ở Nhật Bản là cao. Chúng tôi áp dụng
phương pháp này cho các tỉnh thành Trung Quốc. Thứ nhất, chúng tôi kiểm soát các
cú sốc quốc gia bằng cách lấy tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư của tỉnh trừ cho tỷ lệ tiết kiệm
và đầu tư của quốc gia

Trong đó, S
it
và I
it
lần lượt là tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư của tỉnh i, S
-it
là tỷ lệ tiết
kiệm quốc gia bên ngoài tỉnh i, và L
-it
là tỷ lệ đầu tư quốc gia bên ngoài tỉnh i.
18

Thứ hai, chúng tôi kiểm soát các cú sốc cụ thể theo vùng bằng cách chạy hồi
qui tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư cho mỗi tỉnh một cách tách biệt theo các yếu tố cụ thể theo
vùng mà có thể ảnh hưởng đến những thay đổi đồng thời của tiết kiệm và đầu tư
(phương trình 2a và 2b):

Trong đó y đo lường tình trạng chu kỳ kinh tế của địa phương và F đo lường
các chính sách ngân sách trong vùng. Chuỗi số liệu chu kỳ kinh tế của tỉnh, y, được tạo
ra bằng cách áp dụng phương pháp sàng lọc Hodrick và Prescott (HP) cho chuỗi số
liệu GDP địa phương.
19
Biến số ngân sách, F, là tỷ số giữa tiêu dùng của chính phủ địa
phương trên GDP địa phương. Số dư e
S
it
và e
I
it
từ phương trình (2a) và (2b) lần lượt
được sử dụng để tính mối tương quan mới giữa tiết kiệm và đầu tư.


18
Một số tỉnh tạo thành một tỷ phần đáng kể trong tiết kiệm và đầu tư quốc gia. Do đó, chúng tôi sử
dụng phần còn lại của quốc gia thay cho các giá trị tổng tiết kiệm và đầu tư quốc gia để tránh làm biến
dạng mối tương quan theo chiều hướng tăng lên.
19
Chúng tôi sử dụng log(GDP tỉnh) sàng lọc theo HP (100) trừ đi log(GDP quốc gia) sàng lọc theo
HP(100).
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 13 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Bảng 4a trình bày các kết quả. Mối tương quan bình quân giữa đầu tư và tiết
kiệm giảm từ 0,53 còn 0,19 sau khi kiểm soát các cú sốc quốc gia trong giai đoạn tiền
cải cách và giảm từ 0,53 còn 0,34 trong giai đoạn cải cách (dòng 2, bảng 4a). Khi các
yếu tố cụ thể theo vùng cũng được kiểm soát, mối tương quan giảm thêm nữa, lần lượt
chỉ còn 0,14 và 0,21 trong giai đoạn tiền cải cách và cải cách (dòng 3, bảng 4a).
Tuy nhiên, sự gia tăng tương quan từ thập niên 80 đến thập niên 90, được trình
bày trong kiểm định vô điều kiện trong bảng 3, vẫn tiếp tục duy trì ngay sau khi kiểm
soát các cú sốc quốc gia và các cú sốc cụ thể theo vùng (các cú sốc về chu kỳ kinh tế
và ngân sách) đối với tiết kiệm và đầu tư địa phương. Như trình bày trong dòng 3 bảng
4a, mối tương quan đầu tư-tiết kiệm địa phương là 0,04 trong thập niên 80 (cột 4, dòng
3), nhưng tăng đến 0,43 trong thập niên 90 (cột 5, dòng 3). Như vậy, vẫn còn một vấn
đề rắc rối: xem ra tình trạng manh mún thị trường vốn lại càng tệ hại hơn.
Để kiểm soát sự thiên lệch khả dĩ về tính đồng thời trong các yếu tố hồi qui,
chúng tôi đưa vào mô hình các giá trị trễ một năm của các biến cụ thể theo vùng trong
phương trình 2a và 2b. Như trình bày trong dòng 4 bảng 4a, việc sử dụng các giá trị trễ
thay cho các giá trị đương thời dẫn đến những kết quả hết sức tương tự. Cuối cùng,
nhằm mục đích so sánh, cột 7 và 8 trình bày các kết quả do Iwamoto và van Wincoop
tìm thấy đối với các quận của Nhật Bản và các quốc gia OECD. Đối với các quận Nhật
Bản, các mối tương quan trở nên không có ý nghĩa thống kê một khi các biến số quốc
gia và vùng được giữ không đổi (cột 7, dòng 3). Ngược lại, mối tương quan giữa các
nền kinh tế OECD được lập điều kiện dựa trên các yếu tố toàn cầu và quốc gia là 0,28
(cột 8, dòng 3).
Cuối cùng, chúng tôi tìm hiểu tác động biên của tiết kiệm địa phương đối với
đầu tư địa phương, nghĩa là, một đơn vị tiết kiệm địa phương tăng thêm sẽ đóng góp
bao nhiêu cho đầu tư địa phương. Để làm điều này, chúng tôi chạy hồi qui tỷ lệ đầu tư
của tỉnh theo tỷ lệ tiết kiệm địa phương và trình bày giá trị ước lượng hệ số tỷ lệ tiết
kiệm trong bảng 4b. Các kết quả cũng tương tự với những kết quả trước đây sử dụng
mối tương quan đầu tư-tiết kiệm. Hệ số tiết kiệm địa phương có giá trị dương và có ý
nghĩa thống kê đáng kể thậm chí khi đã kiểm soát các yếu tố quốc gia và vùng. Có sự
gia tăng hệ số tiết kiệm trong thập niên 90. Do đó, không có bằng chứng gì cho thấy sự
cải thiện mức độ hội nhập thị trường vốn.
D. Sự lưu chuyển vốn trong khu vực ngân hàng
Vì khu vực tài chính của Trung Quốc bị chi phối bởi các ngân hàng, kết quả kiểm định
FH sử dụng số liệu tiền gửi và cho vay của ngân hàng có thể chứa đựng nhiều thông
tin. Chuyển giao nội bộ ngân hàng và chuyển giao giữa các ngân hàng bị hạn chế trong
thời kỳ kế hoạch tín dụng và gia tăng tầm quan trọng thập niên 90 cùng với cải cách
ngân hàng nhằm trao cho các ngân hàng sự tự chủ và trách nhiệm tài chính nhiều hơn.
Do đó, kiểm định mức ý nghĩa mối tương quan tiền gửi và cho vay có thể mang lại
một mảng bằng chứng khác về mức độ lưu chuyển vốn trong phạm vi Trung Quốc.
Bảng 5 trình bày kết quả của việc áp dụng cùng một phương pháp luận như
trên đối với số liệu tiền gửi và cho vay tại các tỉnh thành Trung Quốc cũng như tại các
quốc gia thành viên OECD nhằm mục đích so sánh. Mối tương quan vô điều kiện là
0,66 trong thập niên 80 và 0,50 trong thập niên 90, tương tự như tương quan giữa các
quốc gia thành viên OECD, lần lượt là 0,63 và 0,62 trong thập niên 80 và 90. Khi
chúng tôi kiểm soát xu hướng quốc gia, mối tương quan bình quân trong phạm vi
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2004-2005
Tài chính phát triển
Bài đọc
Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do
nhà nước chi phối: Trường hợp của Trung Quốc

G. B. Debray & S-J Wei 14 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Tự Anh
Trung Quốc giảm từ 0,66 còn 0,30 trong thập niên 80, và tăng nhẹ trong thập niên 90.
Điều này cho thấy rằng tầm quan trọng của cấu phần quốc gia trong thập niên 80 đã
giảm khi bước sang thập niên 90. Quả thật, các cuộc cải cách được thực hiện trong
thập niên 90 trao cho ngân hàng nhiều sự tự chủ hơn đã làm giảm tầm quan trọng của
việc lập kế hoạch trung ương. Qua so sánh, chúng ta thấy cấu phần toàn cầu của các
quốc gia thành viên OECD gần như không có tác động đối với mối tương quan.
Cuối cùng, khi các yếu tố quốc gia và toàn cầu được kiểm soát, mối tương
quan giữa tiền gửi và cho vay gia tăng theo thời gian, từ 0,44 trong giai đoạn 1978-89
lên đến 0,58 trong giai đoạn 1990-2001 (dòng 3, cột 1 và 2 trong bảng 5). Sự gia tăng
này có ý nghĩa thống kê (cột 3, dòng 3 trong bảng 5), cho thấy tình trạng giảm sút lưu
thông vốn trong khu vực ngân hàng trong thập niên 90.
Nhìn chung, phát hiện về mối tương quan đồng biến (dương) và có ý nghĩa sau
khi kiểm soát các yếu tố quốc gia và các cú sốc cụ thể theo vùng cho thấy rằng: vẫn có
những rào cản đáng kể đối với sự lưu thông vốn trong phạm vi đất nước Trung Quốc.
Vì vậy, chiều hướng dòng chảy vốn trong phạm vi Trung Quốc vẫn gần giống với sự
di chuyển vốn quốc tế hơn so với sự lưu chuyển vốn nội bộ quốc gia mà người ta có
thể nhận thấy tại những quốc gia không có rào cản lưu chuyển vốn trong nước (như
Nhật Bản). Hơn nữa, chúng tôi phát hiện thấy sự gia tăng đáng kể mối tương quan đầu
tư-tiết kiệm tương ứng với sự giảm sút lưu chuyển vốn trong thập niên 90. Kết quả sau
này nhất quán với những phát hiện về tình trạng sa sút trong phân bổ vốn trong thập
niên 90 (tìm đọc Cull và Xu, 2000, Park và Sehrt 2001). Điều này cũng nhất quán với
kết quả về sự gia tăng phân tán suất sinh lợi biên của vốn mà Tan và Zhang (2003)
từng nhận thấy.
IV. Có sự chia xẻ rủi ro hữu hiệu trong tiêu dùng?
Trong phần này, ta chuyển sang xem xét một khía cạnh khác của sự hội nhập vốn nội
địa, tập trung vào khía cạnh tiêu dùng (so với khía cạnh đầu tư được thảo luận trong
phần trên), ấy là, thị trường vốn nội địa Trung Quốc cho phép có sự chia xẻ rủi ro đến
mức nào trong tiêu dùng giữa các vùng khác nhau.
A. Ý tưởng cơ bản
Căn cứ theo tư liệu nghiên cứu về chia xẻ rủi ro quốc tế (tìm đọc tài liệu tham khảo
của Obstfeld, 1994), trong một thế giới hoàn toàn hội nhập, thông qua sự tập hợp rủi
ro, các cá nhân có thể được bảo hiểm trước tình trạng không chắc chắn về thu nhập
của mình. Ứng với giả định về một thị trường tài sản hoàn chỉnh và sự lưu thông vốn
hoàn hảo, những thay đổi về tiêu dùng của hộ gia đình sẽ tương ứng một-một với
những thay đổi tiêu dùng của cả nước khi không có những biến động đặc ứng về sở
thích hay các sai số đo lường. Hơn nữa, những khác biệt trong thay đổi tiêu dùng giữa
các hộ gia đình sẽ không tương quan với những thay đổi trong nguồn lực hộ gia đình.
Dựa trên ý tưởng này, người ta có thể xây dựng một đại lượng khác đo lường
sự hội nhập thị trường vốn.
20
Biết rằng giả định về sự lưu thông vốn hoàn hảo và sự
hoàn chỉnh của thị trường thì không sát với thực tế, người ta sẽ không kỳ vọng tìm
thấy tính chất chặt chẽ hoàn hảo trong sự tiến triển của tiêu dùng trên đầu người giữa
các quốc gia. Ta sẽ quan sát thấy một giả thuyết hợp lý hơn, ứng với sự lưu chuyển


20
Tìm đọc điều tra tư liệu về chia xẻ rủi ro trong tài liệu của Crucini và Hess (2000).

Xem chi tiết: Những cạm bẫy của một hệ thống tài chính do nhà nước chi phối: Trường hợp của trung quốc